霍华德·马克斯：愿意受压一些损失是投资成功的必经之路

（Seth Klarman）合作伙伴更是新史蒂芬·伯顿 （Benjamin Graham）和库珀·西蒙（Did Dodd）1940年版的《证券交易图表分析》——“实用性投资额经文”，我从之在此早先写到了一些内容可，感叹明了我们的----晚了将近50年。

在塞思让我主笔的章节之在此早先，我看到伯顿和西蒙将“固商品价格值”（或“比较简单获利”）投资额刻画为“姑息的美术”。他们是什么意思呢？

那时候，我明白他们的注意到有些愤世嫉俗，但后来我领悟到其之在此早先的发人深省。举例有一百只贷款人为8%的未偿票据。如此一来举例其之在此早先的九十只将按敦促偿还偿还债务本金和如数，而有十只就会抵押。由于其都是贷款人为8%的票据，因此所有偿还偿还债务的票据常会助宽仅仅相同的8%的奖赏——无论你购并置的是其之在此早先的哪些。

那么唯一重要的是，你究竟买到十只抵押票据之在此早先的某只。换言之，票据股票市场能否特很高去年的最重要不在于其，而在于其不——不在于劝说得益，而在于不会经营不善。这；还有：姑息的美术。

关于这句话的由来，还有一件小故冤枉，必须从我直至对古书有意思谈论起。几年在此早先，我去拜会一位顾客，途之在此早先穿过赌城会议之在此早先心，相识一场珍稀书籍展。

我在一个熟悉的借助于版者零售商店在此早先美景，目光随即摆在其贩卖的一本书上：米歇尔·利弗莫尔（Jesse Livermore）的《股票市场不止手---术》。

比如说是借助于版者重点标示的一句引和文：“得益会顺理成章；经营不善则争取时间。”（"Winners take care of themselves; losers never do."）你不会看来利弗莫尔转用了我的就让法……直到你推测，与伯顿和西蒙一样，他的这本书也是在1940年发表的。我的国际化也就到此为止了。

当我引入这句话时，我和我的多家公司主要投资额于很高获利票据。由于不必转成票据除了敦促的期满贷款人部份，仅仅并未减小商业实用性，因此我们的主要指导工作或许是躲避未能偿还偿还债务的票据，同时举例有灵活性偿还偿还债务的票据之在此早先有一大多，或将符合起因积极重大突破所助宽获利的敞口。这是对我们的票据投资额方式为宽处的总结。

但幸运的是，我在1987年与布鲁斯·很高树（Bruce Karsh）合谋，并于1988年组建了我们的第一支困境偿还债务投资基金。今日我们转而投资额已经抵押或可能抵押的票据。我们看来，由于这些票据正东南面“风口浪尖”，我们或许能以折算将其购回，从而可能劲敌得部份资投放。

自那日后，Bruce之后以其注意到力的投资额眼光而名声大振，当然，他自1988年以来的奖赏只能仅仅并不认为不会经营不善。当你想要劲敌得远很很低票据的奖赏时，仅仅不会损失惨重（“以此类推”）是够的；其实，你需不时地劝说（或塑造）纯利（“劲敌家”）。Bruce及其指导工作团队所塑造的奖赏感叹明了他们能用了这一点。

橡树部份资现今包括许多我所被称作的“远大要能改型方式为而”，这象征意义著他们必须劲敌家（纯利机会）。那么，为什么我们仅仅把上述这句话作为我们的----，为什么“并置可能性依靠于殊荣”仅仅是我们投资额初衷的首要应当？解答是，我们期望我们的投资额专家们始终铭记可能性依靠这一之在此早先心思就让。

当他们审核证券交易时，我们期望他们不仅回答“如果一切顺利，我能赚得多再加银子？”，而且要回答“如果冤枉与愿违，会起因什么？如果原因显得稀糕，我会损失惨重多再加？以及真的会显得有多稀？”

可能性依靠仍是橡树部份资的第一要务。七十多年在此早先，柏克莱加州大学橄榄罚球教练员威廉·巴德“紫色”·托马斯（Henry Russell "Red" Sanders）曾感叹过，“劲敌不均是由一切，而是唯一的渴求。（”明尼苏曾达桑德斯队（Green Bay Packers）的成名作橄榄罚球教练员和文斯·隆巴迪（Vince Lombardi）也比方说感叹过这句话。）虽然我也就是说明确知道此言的内涵，但我深信，对于橡树部份资来感叹，可能性依靠并非一切；而是唯一。

02

并非可能性无视

了解可能性依靠与可能性无视彼此之间的区别对股票市场而言至关重要。可能性无视以前就是不好好任何不确定结果和可能助宽直接影响的真的。然而，从本质上来感叹，投资额就是在渴求很弱商业实用性奖赏的同时承深受理论上。

因此，无视可能性往往等同于无视奖赏。你可以通过购并置短期债券或将款项存入政府保险业务部份币来无视可能性，但这些投资额的奖赏上会是投资额科技领域最较差的，其之在此早先的可能显而易见。如果你只是暂时把银子存一下，并且确定能把银子拿去找，为什么要给你可观的奖赏呢？

另一多方面，可能性依靠还包括不能接深受分担表列借助于可能性：（一）超过你情愿承深受的可能性生产量，和/或（二）你不会因分担可能性而劲敌得可观奖赏。我以前曾撰写过关于我被称作“高明地分担可能性，以给予获利”的和撰文。表列借助于是那时候的氛围：

我自1978年开始管理指导工作款项，那时候花旗任命我管理指导工作可转成票据和很高获利票据的投资额重新组合。在此早先者大多是由劝说注资时别无可选择的一些公司所如此一来版的非投资额级证券交易，而后者按照那时候的术语，是较差打分的“垃圾票据”。

毫无疑回答，这两种票据都不存在显著的信用可能性。在1980年在此早先后，那时候首批政经新闻频道的一位记者回答了我一个颇有挑衅象征意义的解决办法：“你明知道其之在此早先有些如此一来版人会抵押，为何还会购并置很高获利票据？”我的回答体现了高明地分担可能性的融为一体：“如果每个人都有相伴，寿险一些公司为什么还会为其一个人承保？”

应以很较为简单：两者都可以通过高明地依靠可能性的方式为来解决问题。为此，可能性需是：

你所意识到的可能性，

你可以图表分析的可能性，

你可以集中的可能性，以及

分担后会劲敌得可观奖赏的可能性。

像这样的可能性不必无视。如果你符合真正的说服力，就可以严厉地分担此类可能性并从而得益。

我知道有一些股票市场分担的可能性远超过橡树部份资，在消费市场较差迷的日期中的，其平庸比我们差得多。但也有再加数股票市场包括真正的技术，也就是我所所称的“Alpha”（在此之后说明），他们把握更是为严重的日期塑造巨额获利，从而使他们的宽期以来奖赏较为借助于色。

他们的顾客因此劲敌得了可观的奖赏……在此早先特是他们有必要的竭力度过那些消费市场较差迷的日期。因此，分担可能性本身并非不高明的，而无视可能性只适宜那些看来自己未能撑过艰难以前的股票市场。

03

建立不错的记录

由于（一）除了最严厉的投资额部份，所有投资额常会助宽可能性，以及（二）可能性的不存在象征意义著结果的不必预测性和不稳定性，因此很再加有（如果有的话）股票市场必需仅在更是为严重的日期中的投资额，或重构仅包含得益的投资额重新组合。解决办法不在于你究竟有经营不善所持仓，而在于相比较得益所持仓，经营不善所持仓的总数以及其稀糕总体。

卢茨克·投资人（Warren Buffett）——可以感叹是包括最佳宽期以来去年（当然也是最宽的宽期以来去年）的股票市场——被公看来在其本赛季之在此早先为其助宽可观获利的投资额依此只有十二个。他的多家公司路易·芒格（Charlie Munger）询问我，他自己的绝大大多财富并非来自十二个劲敌家，而只来自于四个。

我看来，卢茨克和路易取得表扬去年的可能很较为简单：（一）他们的许多投资额都好好得不错；（二）他们大生产量投资额并所所持数十年比起再加数的大劲敌家；以及（三）比起较再加的投资额于大以此类推。

任何人都绝不努力自己——或者努力其投资基金主管——可以只投资额于大劲敌家而躲避以此类推。

冤枉实上，不投资额任何以此类推并非一个必要的要能。解决问题这一要能的唯一可信工具是不分担任何可能性。但正如我在此早先和文详细描述，无视可能性很可能造成了无视奖赏。分担太再加可能性本身也是一种可能性。大多数人理智上都知道这一点，但人性异于，很再加有人能给予这一论点，即情愿承深受一些损失惨重是投资额劲敌得成功的沿途。

本年度春季我看了很多扣人心弦的网罚球选手热身赛，直到上周末的新泽西州网罚球选手挑战赛——我就让如此一来谈及一下我在《敢于成就伟大 — 嗣后》（Dare to Be Great II）（2014年4月底）建议书之在此早先首次特借助于的一个关于网罚球选手的犹如。

如果我回去打网罚球选手时感叹“时至今日，我不会犯上任何反拍误判”，会怎么样？那我反拍的时候会穿透力偏低，很可能被获胜破发。网罚球选手社会活动员如果期望劲敌罚球，就需分担一定可能性（见下和文）。

如果你的反拍一次都并未犯规，那么你的反拍可能够严厉而难以取得胜利。投资额亦是如此。正如我的老搭档伦纳德·斯通（Sheldon Stone）所感叹：“如果你并未境况过任何抵押，那可能是你并未分担必要的信用可能性。”

04

借助于人意料统计图表

谈及以前，在上世纪90年代、21世纪00年代和10年代，每十年我常会有一篇建议书，用其全部段落将投资额和体育界完成转换。这一次，在我撰稿建议书的第四十个年有，我就让用一些段落来谈下网罚球选手。

如在此早先详细描述，网罚球选手十分适宜与投资额好好较为。是可选择挥借助于必要罚球而被猛烈还击？还是无论如何自己并未十足把握的击罚球而挑战自我？迈克尔·埃利斯（Charles D. Ellis）的和撰文《以此类推的游戏》（The Loser’s Game）（《证券市场图表分析员期刊》，1975年7月底/8月底），对我作为股票市场的成宽用意转化成大大直接影响。

他认为，有两种类改型的网罚球选手社会活动员……其实，是有两种或多或少不同类改型的网罚球选手热身赛。职业世锦赛麦奎尔是借助于人意料游戏：他们通过挥借助于借助于人意料而劲敌（在网罚球选手之在此早先，借助于人意料单指的是获胜未能激怒的罚球）。由于他们对热身赛有极佳的把所持，其上会可以挥借助于自己就让麦奎尔罚球，其之在此早先毫无疑问的击罚球可以得分。

但业余网罚球选手是一场误判罚球游戏：劲敌者上会是击罚球误判最再加的人。如果你能在必要宽的时间中的所持续保所持不误判，冤枉与愿违你的获胜会将罚球投借助于同场或下网。业余世锦赛不必投借助于灰熊队罚球才能劲敌，这是件不该，因为他们上会未能稳定地能用这一点。

快速浏览一下本年度费德勒网罚球选手大赛（美网）的一些统计图表图表，会推测很多引人探讨的解决办法。首先来看男子四分之一淘汰赛，由3号种子世锦赛丹尼尔·叶利钦 （Daniil Medvedev）对阵非种子世锦赛奥托一世·堪哈德森（Christopher Eubanks）。

堪哈德森身很高6英尺7英寸，社会活动灵活性极弱，他能冲入四分之一淘汰赛令他会都深感惊异。但叶利钦之在此早先无能为力的都是多年来紧随男子网罚球选手“三巨头”以后的世锦赛，男子网罚球选手“三巨头”为卡特·美网（Novak Djokovic）、拉菲尔·德约科维奇（Rafael Nadal）和罗杰·费德勒（Roger Federer）。

作为一个明显东南面劣势的世锦赛，堪哈德森或许认识到他不太可能比叶利钦更是有负重或较为稳定。

因此，他需去争取借助于人意料。如果这是堪哈德森的计划，那么他劲敌得成功地分派了这一计划。他投借助于了74次借助于人意料，而叶利钦只有52次，他积极传真67次（劲敌得成功44次），而叶利钦只有8次（劲敌得成功4次）。这些都是极佳的图表。

而正如我多次的诉感叹，解决办法在于如果你无能为力的是一个比你更是弱的世锦赛，你需无论如何一些不仅仅在你灵活性之内内的击罚球才能有劲敌的期望。

因此，除了他的74个借助于人意料之部份，堪哈德森还犯上了55次非深受迫性误判（不是由于获胜的好罚球而造成了的误判；犯上非深受迫性误判的较为简单工具就是渴求借助于人意料而造成了失手）。相比，叶利钦差不多13次非深受迫性误判。

总结：堪哈德森的借助于人意料总数比叶利钦多得多，但他每四个借助于人意料就有三次非深受迫性误判，而叶利钦每四个只有一次。叶利钦劲敌取了53%的小胜，而堪哈德森差不多47%，因此叶利钦劲敌取了热身赛。

这件冤枉询问我们，差不多更是多的借助于人意料是够的。要就让劲敌——无论是网罚球选手还是投资额——你需在借助于人意料和误判罚球彼此之间建立不错的彼此间。你可以通过挥借助于再加生产量借助于人意料但更是再加的误判罚球，或挥借助于很多误判罚球但更是多的借助于人意料来劲敌。尽生产量多打借助于人意料或尽生产量再加打误判罚球都也就是说必要。一切都在于连嗣后性。

接着我们来看看美网男单淘汰赛。在这场激动人心的热身赛之在此早先，近代上劲敌取单打亚军最多的美网（在费德勒网罚球选手大赛、新泽西州网罚球选手挑战赛、法国网罚球选手挑战赛和澳大利亚网罚球选手挑战赛之在此早先合计劲敌取23个单打亚军）对阵20岁的柯瑞卡洛斯·阿尔波中的斯斯（Carlos Alcaraz），后者总合计只劲敌取过一个单打亚军。

和堪哈德森一样，阿尔波中的斯斯也在热身赛之在此早先大开大合，并力求劲敌取许多借助于人意料。从他的反拍之在此早先就能显现借助于这一点：阿尔波中的斯斯浮现了七次双误，是美网三次双误的两倍以上。

但比方说的，常规的统计图表图表并只能感叹明什么，因为阿尔波中的斯斯的积极支所持反拍无论如何为他助宽了9记Ace罚球（获胜甚至未能用罚球拍发来的反拍），是美网Ace罚球数（2记）的四倍以上。这也揭示了两位世锦赛各自的美术风格。冤枉与愿违，阿尔波中的斯斯以66个借助于人意料劲敌取热身赛，而美网只有32个。

因此，阿尔波中的斯斯以“更是积极支所持击罚球”、很高可能性的反手不敌了美网，而叶利钦以更是硬朗、依靠可能性的美术风格不敌了堪哈德森。这两种工具本身并并未利弊之分。美术风格本身并只能要求结果；而是各有或多或少不同美术风格以及分派。

我的网罚球选手导师去找·巴亨特（Jordi Ballester）解释道：“阿尔波中的斯斯的反手更是具性。受限于他在美网所平庸借助于的较很高天赋，如果他时至今日平庸借助于色，他可以不敌美网（或其他任何获胜）。而如果他平庸不好，他则很不会输。”

像是的是，网罚球选手三巨头主导者了一个不必思议的以前。在2023年美网之在此早先的19年中的，他们总合计劲敌取了75个单打亚军之在此早先的65个——占比87%。众所周知的是，他们都不是阿尔波中的斯斯式的“积极支所持击罚球改型世锦赛”。他们必需在四五个时宽内直至所持续保所持极很高的击罚球水平，而且不会浮现很多误判，这上会就必要了。

05

关键时刻股票市场的必要性

在我的本赛季之在此早先，有起先再加数几只股票市场助益了大大多的、不口比例的消费市场获利。在这多方面，关于；也 “雄伟七股”—— 即小米、微软、Alphabet（Google的所持有者）、雨林、英伟曾达、戈达德和Meta（脸书的所持有者）——的和撰文已经很多。

在本年度的或多或少不同时点，这七只股票市场助益了各种股票市场Index的大大多或全部涨。表列借助于是《证券市场时报》6当月底的华盛顿邮报：

其之在此早先七只最小的成分股……市价大幅度走很高，本年度以来涨介于40%至180%彼此之间。[标准规范普尔500Index之在此早先]的其余493家一些公司相比平庸所持平。

大改型科技科技领域一些公司在Index之在此早先的主导者地位翻倍了在此早先所未有的总体。这七只股票市场之在此早先的五只就已占整个Index市价的将近四分之一。（“推行新泽西州股市攀升的七家一些公司”，《证券市场时报》，2023年6月底14日。）

这些股票市场在本年度大大多时间中的平庸借助于色的总体可能较为特殊，但这种现象也就是说独特。2017年的原因也是如此，再加数股票市场在较大总体上推行了消费市场的攀升。那时候，这些股票市场被称作"FAANG"：脸书、雨林、小米、奈飞和Google/Alphabet。《证券市场时报》也阐释了这段近代：

头重双脚轻，堪其是在新泽西州消费市场，并非新鲜冤枉。巴黎Carmignac一些公司跨越国有资产指导工作团队负责人弗雷德中的克·勒鲁（Frédéric Leroux）表示："标准规范普尔Index之在此早先大改型科技科技领域股时至今日的原因，与以前石油一些公司或20世纪60年代的可爱50仅仅相同，"他所单指的是那时候肆虐IBM、柯曾达和施乐等再加数快速增宽一些证券市场的狂热兴起，而此后这些股票市场则大幅度攀升。“这是一个解决办法，但也是一个一一浮现的解决办法。”（同上）。

在我们大多数人的知觉之在此早先，及早改型股票市场直至根本无法停下期权的平庸。因此，将近几十年来，某种程度投资额占有了大股东部份资投资额更大的收益。及早投资额的偏低主要来自于消费市场效率、月底租用和股票市场误判的合计同直接影响。我看来这中的还有一个可能，那就是及早改型股票市场必须劲敌家。

如果在本年度早些时候你并未所所持“雄伟七股”，结果就会如何呢？很仅仅，你的平庸会相比差劲于Index。如果你所所持这些股票市场，但所所持人口比例小于其在Index之在此早先的也就是感叹，结果又就会如何呢？你仍会差劲于Index，但波幅很小。

因此，按照界定，要停下Index的向前，其所所持大劲敌家（大得益盘）的人口比例至再加要大于它们在Index之在此早先的也就是感叹。这或许很正确了。

今日考虑一下所持仓人口比例。举例你在20年在此早先——即2003年春季——以0.37美元的经分借助于变更后商品价格购回了完全相同Index比重的小米一些证券市场。最重要解决办法很较为简单：当它攀升时你会直至所所持吗？

正如我在《清仓离场》（Selling Out）（2022年1月底）这一建议书之在此早先所刻画的，大多数股票市场都看法“得益到手”、“拿银子下场”或“见好就收”的传统智慧。无论如何，俗话感叹“并未人因为止盈而负债累累”。股票市场上会会售予一些有浮盈的股票市场，可能很较为简单，他们害怕可怜地看著自己的获利溜走，从而造成了后悔、顾客的质疑和/或一落千丈顾客。

2013 年春季，当小米一些公司的市价翻倍 15 美元时，大多数人常会售予其大多或全部所所持的小米一些证券市场。10年后，当商品价格涨你初始效率的40倍时，你会怎么好好？

又过了10年后的时至今日，小米一些公司的市价约曾达180美元(1)——自2013年以来攀升了12倍，自2003年以来攀升了将近500倍。

根本原因，无能为力这些获利，鲜有股票市场仍会继嗣后所所持他们最初购回的全部仓位。但如果他们在重构Index者并未降权小米股票市场的原因下售予所所持股票市场，那么他们可能未能停下Index的向前。这一原因可以总括如下：

股票市场Index的平庸上会由再加数几只或几组股票市场主导者。

平庸借助于色的股票市场的获利不会让其看起来价格昂贵，使得得益到手显得更是恰当。

人性——特别是不会后悔的努力——减小了售借助于的某种程度。

按照界定，如果你相比较Index也就是感叹减所持平庸精湛的股票市场，而这些劲敌家的平庸又所持嗣后不错，那么你将根本无法停下Index平庸。

在我的建议书《流动性》（Liquidity）（2015 年3月底）之在此早先，我收录于了我妻子安德鲁（Andrew）的论点，一句话为："如果你看著一只攀升了25年的股票市场的走势图感叹：‘天哪，我要是包括这只股票市场就好了’，就让就让有多再加天你只得感叹服自己不要售借助于。"

我知悉有多再加人能看著小米从0.37美元涨180美元而并未售借助于任何所持仓。有多再加及早改型股票市场会受限制小米股票市场占有其投资额重新组合的将近8%，而这正是其在标准规范普尔500Index众所周知很高位时的也就是感叹？但较为简单来感叹，如果他们售借助于了小米，他们就差劲于Index了。

不必缺再加的是，劲敌家并非仅仅都是。如果你期望至再加停下Index平庸，你可能需包括平均所持仓人口比例。（这并非仅仅不必不会。你也可以通过所所持更是再加的以此类推来解决问题这一要能。）

06

分担可能性的效用

我将用我而借助于名的图来紧接这篇建议书。55（！）年在此早先，当我在康奈尔大学读研究生时，导师教养我要这样是非可能性与奖赏彼此之间的彼此间：

但我越加就让越加不不快，因为这种；也的线性彼此间询问股票市场，可以确信通过分担更是多可能性来劲敌得更是很高的奖赏。无论如何，如果真的是无论如何，可能性投资额也就是说会有更是很高的可能性。因此，在我的建议书《可能性》（Risk）（2006年1月底）之在此早先，我特借助于了另一种描绘这种彼此间的工具，即在切线上瞬时一系列滑动的菱形概率产于：

比起于或许分担更是多的可能性——在图解之在此早先从左右边一段距离移动——可确保更是很高的奖赏，这种是非可能性奖赏彼此间的新方式为感叹明了，当你分担更是多可能性时，（一）如上述原始发行版所示，预想奖赏或多或少减小；（二）可能结果的之内显得更是广；以及（三）稀糕的原因可能显得较佳。

换言之，可能性较很高的投资额可能助宽更是很高奖赏的商业实用性，但也可能助宽其他不太理就让的副效用。这就是为何它们被刻画为可能性更是大。自从撰写了那篇建议书，我得借助于结论，这种探讨想像的方式为比如感叹在许多其他多方面。表列借助于就是一些都是：

这种是非想像的方式为在投资额科技领域之部份也应当上。例如：

我们回到这篇建议书的主题：

正如上图所示，很高可能性方式为而助宽了巨大奖赏的商业实用性……以及损失惨重的可能性。

那么，要处在著者之在此早先的哪个后方才适合于呢？在哪中的可以找到很弱符合要求可能性/奖赏的折算国有资产？

简言之，根据投资额论点——堪其是直接消费市场论据——并未；也的好坏后方之分。直接消费市场论据看来，消费市场会对证券交易完成商品价格，从而使（一）证券交易商品价格大于圣万桑在实用性，以及（二）分担增生产量可能性会得到公正的奖励。

因此，不必能不存在“之后宜货”和“很高溢价”。这就是为何根据该论点，“股票市场未能飞驰劲敌消费市场”的可能。

该论点还特借助于，如果消费市场东南面“均衡”状态，那么相比较所分担可能性的变化，预想奖赏的每次变化都是公正的，因此椭圆上的所有后方都很弱同等的商业实用性。

右边一段距离移动，可以不会一些可能性，但预想奖赏也渐次降低。右边一段距离移动，预想奖赏会减小，但可能性也渐次减小。

著者上的随意后方都并未利弊之分。这就像抛硬币（直接消费市场论据看来及早投资额就是抛硬币）：无论是可选择正面还是才是都不是更是高明的要求。

07

在实践之在此早先又如何？

我而借助于名的----之一来自阿尔伯特·洛伦兹（Albert Einstein）和堪吉·的兄弟（Yogi Berra）：“在论点上，论点与实践并无区别。但在实践之在此早先，却千差万别。”如果消费市场直接且证券交易商品价格始终误判，那么及早投资额之后并未实用性。

冤枉实是，许多及早改型管理指导工作人，堪其是发曾达消费市场股票市场的及早改型管理指导工作人，未能展现其投放的灵活性，或减小的实用性偏低以证明其所缴交的月底租是恰当的。这就是Index投资基金诞生的主要可能，也是将近几十年来大生产量大股东部份资靠拢Index和某种程度投资额的可能。

但我深信消费市场有时商品价格过很高，有时商品价格过较差。有时，特定消费市场或零售业相比较其他消费市场或零售业来感叹商品价格过很高或过较差。在这种原因下，某些证券交易的商品价格可能过很高或过较差，因此可能性椭圆上的某些后方可以比其他后方特供更是好的以折算购回投资额依此的机会。

该论点举例股票市场是理性与客观的，但心理上的不必要行为违背了这一举例。以全罚球证券市场危机期间的投资额生态系统为例。正如我在7当月底的建议书《隐匿消费市场低温》 （Taking the Temperature）之在此早先详细描述，2008年末，股票市场较为担心证券市场岩石圈崩溃，以至于其不顾一切，在证券交易商品价格暴跌时趁机抛售证券交易。

不必要的可能性规避会造成了可能性/奖赏线趋陡坡（减小所分担的每个增生产量单位可能性的奖赏），甚至可能向上弯曲（使得在很高可能性一侧投资额可以劲敌得不口比例的可观奖赏）。因此，在消费市场不必要规避可能性的以前，椭圆上可能性较很高的大多可能是更是高明的可选择（而在消费市场够热衷分担可能性的以前，更是必要的大多可特供更是优的可选择）。

我就让特及的最后一个特质是我所所称的“Alpha”，或个人投资额善于。直接消费市场论据对那些试图飞驰劲敌消费市场的努力不以为然，可能在于该论据深信，既然证券交易的商品价格总是误判的，那么之后不必能不存在识别“之后宜货”以及不会“很高溢价”的灵活性。

该论点主张，不不存在；也的“驯服消费市场”，这象征意义著没人有灵活性重构飞驰劲敌消费市场的投资额重新组合。这就是我将上述菱形椭圆形容轴对称椭圆的可能：在直接消费市场之在此早先，股票市场只能某种程度给予消费市场行为。

但我确信，在某些消费市场和某些人脖子，其实不存在通过职业技能来缓解这一点的商业实用性。符合Alpha的股票市场有灵活性起因变化上图之在此早先的产于形态，使其不如此一来轴对称，即产于之在此早先均是由较差结果的大多小于均是由较差结果的大多。

冤枉实上，这就是Alpha的真正含义：符合Alpha的股票市场可以进入消费市场，并通过运用于其职业技能，在须要分担全部下行可能性的原因下，劲敌得该消费市场特供的下行线商业实用性。

在我的建议书《真正重要的究竟是为何？》（What Really Matters?）（2022年11月底）之在此早先，我感叹过令人瞩目加投资额的最重要形态是二阶——攀升空间大于攀升空间。Alpha使令人瞩目加的股票市场必需起因变化概率产于，使之向正面的一段距离弯曲，从而塑造令人瞩目加的经可能性变更后奖赏。

如果Alpha是在不仅仅分担相应可能性的原因下劲敌得奖赏的灵活性，那么符合Alpha的股票市场可以通过放弃较再加奖赏的同时降较差可能性，或者通过分担不相称的可能性以减小潜在奖赏来解决问题这一点。

换言之，通过运用于善于，一些股票市场可通过阐释进取性，而另一些则可通过阐释防御性来飞驰劲敌消费市场。这些工具彼此之间的可选择各有或多或少不同股票市场所符合的Alpha类改型：是在可承深受可能性的原因下转化成极快奖赏的灵活性，还是在可能性最小的原因下转化成不错奖赏的灵活性？

仅仅并未股票市场同时包括这两种型式的Alpha，而且大多数股票市场两者皆不符合。缺乏Alpha的股票市场绝不该努力其必需转化成任何一种的二阶——也就是感叹，必需转化成令人瞩目加的经可能性变更后奖赏。然而，大多数人深信其其实符合这种灵活性。

两种工具彼此之间的误判可选择——减缓损失惨重还是减小得益——各有或多或少不同每位股票市场的职业技能、奖赏努力以及可能性承深受灵活性。与我所咨询的许多解决办法一样，这并未误判解答。只是可选择或多或少不同。

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